大摩：中国股市正从“水牛”行情转向“盈利牛”行情

（开端：券研社）

以前几周，咱们与内行投资者疏导了对于中国股市的倡导及翌日的钞票建立动向。本周恰逢旧年“9·24”行情入手一周年，咱们但愿总结基本面，系统论说对现时股市的研判。

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不少投资者在参与本轮行情时，将其更多归因于流动性激动和市集情谊回暖，即所谓“水牛”。

那么，本轮飞腾是否具备可不时性？股市的“压舱石”终究是基本面。为此，咱们要点分析以前12个月乃至本年以来激动中国股市默契的主要身分。

咱们以MSCI中国指数为例，将其收益率拆解为三个中枢驱动要素：分成、盈利增长和估值变化。

数据表露，2024年全年该指数飞腾约20%，而本年以来涨幅已达37%。其中，估值竖立是这两年来最主要的孝敬身分，但更值得热心的是盈利增长。

事实上，自2023年起，盈利增长已转为正向拉动，当年孝敬0.6个百分点，2024年擢升至5个百分点，2025年于今也达到3.2个百分点。

值得介怀的是，这是自2010年以来，初度出现谄媚三年盈利增长对指数产生正向激动的情况。

这一不时性比短期增幅大小更具兴致，标明盈利基本面正在发生结构性好转。

咱们将2023年夏日以来的月频数据进一步拆解后发现，自2024年7月起，盈利增长在近80%的月份中均默契正向作用，而在之前12个月中该比例仅为50%。

这一行变与咱们自旧年九、十月份起迟缓转向乐不雅的判断相符。同期，MSCI中国指数的ROE也在2024年下半年已毕触底反弹，成为咱们本年头上调中国评级的中枢依据。

从盈利预期看，MSCI中国指数在谄媚三年半不足市集预期后，自旧年四季度起已谄媚三个季度稳当预期。

更枢纽的是，盈利上转机能也在本年8月已毕“零的冲破”，参加正向区间。

现在，内行仅有中国和好意思国市集处于这一区间，表露分析师对中国企业盈利趋势转向乐不雅。

瞻望翌日，盈利竖立能否不时？咱们应“捏大放小”，聚焦对指数影响最大的板块。

现在，互联网、金融和硬科技三大板块悉数权重已近80%。

若再加入高端制造及反内卷计谋提振下的原材料板块，这些板块共同组成指数约80%的盈利诠释力。

从盈利增长孝敬看，电商、金融、硬科技、原材料及制药等行业是枢纽拉能源。值得介怀的是，2025年合座盈利预期较低（约2%），主因电商价钱战连累挥霍奇迹及零卖板块。

但咱们揣摸，跟着反内卷计谋成效，价钱战将在本年见顶，2026年电商及干系板块有望成为盈利增长的前三大拉能源之一。

市集现在对2026年盈利增长预期为15%，若与2025年的低基数聚合看，这一预期并不激进。咱们对2025年盈利增长的预测为5%–6%，高于市集共鸣。

较低的市集预期反而缩短了功绩不足预期的风险，为市集提供了一定的安全边缘。

咱们对2026年保持6%–7%的预测，合计市集预期后续可能迟缓向该水平濒临。

从板块预期挽回动能看，无数枢纽板块的上调趋势明确，且估值仍处于合理区间，增强了咱们对盈利不时复苏的信心。

需热心银行和电商板块：银行虽体量大但对增长孝敬有限，咱们更提议在金融板块中超配保障股；电商板块揣摸将从连累身分转为2026年的增长能源。

笼统来看，中国股市的基本面正在稳步改善，盈利预期参加竖立通谈，并对指数默契酿成不时补助。在“9·24”行情一周年之际，咱们但愿强调：情谊与资金面波动不免，但实在补助“慢牛”的，也曾基本面塌实且可不时的向好逻辑。